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股票择时投资悖论:低买高卖真的可以实现吗?

个人投资课 张潇雨

  这一讲我们的主题是:不要轻易择时。

  所谓的“择时”,英文叫做 Market Timing。名字听着可能有点学术,但实际上“择时”是我们最经常看到的一种投资行为。

  比如,你感觉接下来经济形势不好,金融危机快要来了,于是你把股票纷纷卖掉,甚至开始做空市场。这就是一种择时。

  所以你看,择时的本质是什么呢?择时的本质其实是对市场、对接下来各种资产的表现一个短期走势的预测。

  我们在上一讲的时候已经提到了预测市场有多难,但这种习惯想要一下放弃的确很难,所以这一讲我们就更加具体地来讲讲择时的问题。

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  我们先来看一个有趣的例子。

  一般来说,我们对股市里牛市和熊市的想象都是这样的:牛市是价格一路上涨,歌舞升平;熊市就是价格一路下跌,凄凄惨惨。但实际上,这个感觉是错的。

  比如就2008年来说,那一年美国的次贷危机引起了全球性的金融危机,全球各种市场都在大跌。

  但如果我们真的穿越历史去看,你会有一个惊人的发现:2008年的美国股市很多天都是大幅上涨的——甚至,如果我们统计整个美国股票市场上百年的历史里,单日点数涨幅最高的十大交易日的话,十个里面2008年占了四个之多(截止到2018年末)——而且这个榜单里前两名都是2008年发生的。具体数字可以看下图。

  想象一下,2008年可是金融危机的顶峰。任何正常人,只要脑子没坏,真要择时的话那肯定是选择卖出股票,离风暴中心远远的。但真实情况是,那一年虽然形势严峻,但是救市措施也多。每次美国政府一推出救市措施,市场第二天就跳空高开,你想再杀回去都来不及了。

  所以,如果你在恐慌下跌中卖出,那么你就错过了2008年几个巨大涨幅的交易日,最终你的回报比起整个指数来一定是差很多的。而且别说是散户了,那一年很多著名的基金都是这么跑输大盘的。

  那有的同学可能会想,不过是错过几个最好的交易日,代价有那么惨痛吗?

  当然有。我们还是用数据说话。

  之前有研究者统计了从1996年到2015年,长达20年里投资标普500指数的回报:

  如果你在这段时间里持有不动的话,回报是每年4.8%左右;

  如果因为各种原因,你错过了这20年里上涨幅度最大的5天,那么你的回报就会下降到每年2.7%;

  如果错过上涨幅度最大的10天,你的回报就会变成银行活期存款般的每年1.3%;

  如果你不幸错过了40天,那么你的回报就会成为惨不忍睹的每年-4%。

  换句话说,在这20年超过4000个交易日里,你要是错过了其中1%的交易日,这20年就都白忙活了。

  类似的规律在中国股票市场上也是一样的。还是1996—2015年这个时间段:

  我们以上证综合指数为例,如果这20年你一直持有上证综合指数,那你的投资回报可以接近每年10%;

  但是如果你错过其中上涨最大的 5 天,回报就会下跌到每年8%左右;

  如果是错过40天,回报就变成了每年负3.8%了。

  所以,我们可以看出来,投资市场提供的回报在时间分布上是非常不均匀的。对于普通投资者来说,仅仅根据你自己的感觉,或者说对市场情绪的认知来进行择时,你很有可能错过那些市场突然出现的回报非常好的时刻,最终大幅拉低自己的投资回报。

  这就是所谓的“闪电理论”,说的是如果市场某一天突然大涨是个“幸福的闪电”的话,作为投资者,我们一定要保证在闪电劈下来的时候自己在场。

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  可能有同学会想,预测单个交易日的大涨大跌确实太难了,那有没有可能成功预测较长时间段的趋势呢,比如能不能预测 2008年的金融危机?

  实际上想要预测这件事,最难的点在于,即使你知道金融危机会到来,你怎么知道它恰好会发生在2008年,而不是2007年或者2009年呢?

  实际上,那一轮经济危机的预兆,在2005年就开始显现了。

  整个2006年到2007年,市场上已经有不少声音说当时房地产市场的泡沫太大,会连累整个金融市场。但当时就是没什么人信。如果你看过电影《大空头》的话,里面主角之一的原型迈克尔·巴里(Michael Burry),其实从2005年就开始做空次级贷款了,结果是他硬扛了两年多,直到2007年才赚到钱,中间的过程遭受了无数的质疑。

  而在中国,2007年是一个疯狂的牛市,整个一年沪深300指数涨了160%多——想象一下,如果你判断稍微失误一点,在2007年就认为泡沫太大离开市场了,你整整一年就会看着市场上的所有人大赚特赚,连街道大妈都炒股成功,那个时候你还会对自己的预测有多坚定呢?

  同样,如果你以为2009年经济危机才会到来,你不仅会赶上2008年接近腰斩的暴跌,还会错过2009年的大型反弹——那一年美国股市上涨了超过20%,而中国股市涨幅是可怕的100%。

  所以,如果没有非常专业的知识作保障,非常坚定的信念作支撑,仅仅是根据自己的感觉和简单的判断来择时的话,亏损简直是必然要发生的。

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  我知道,听到这里肯定还会有同学不甘心,说如果我确实特别专业、能力很强,而且很愿意努力钻研呢,是不是也有可能培养出准确的择时能力?

  当然,投资界没有绝对的不可能。但是我必须要负责任地告诉你,择时这件事之难,连最厉害的投资家都可能做得非常失败。

  一个最好的例子,就是老虎基金的朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)。

  如今我们一说到选股大师,最先想到的就是股神巴菲特。但早在80年代,整个投资界最耀眼的明星不止巴菲特一个,还有被称作“对冲基金教父”的罗伯逊。他旗下管理的就是曾经大名鼎鼎的老虎基金。这只基金的战绩如何呢?来看2000年3月,罗伯逊给投资者的股东信里,第一段是怎么写的:

  “1980年5月,Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后,当年的880万美元已经增长为210亿美元,增幅超过259000%。整个期间,基金持有人在扣除所有费用之后,所获得的年回报率高达31.7%。没有人比我们的成绩更好。”

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  接近20年里年化回报率31.7%,你一定明白这是个什么概念。

  然而很少有人知道,这封股东信,也是朱利安·罗伯逊发给投资人的最后一封信。因为在2000年5月,他就被迫关闭了老虎基金。

  当时发生了什么呢?金融市场从98、99年开始刮起了“科技旋风”。那个时候最热门的就是互联网股票。但是那时候的互联网公司没有一个盈利的,大多数都是噱头,光靠炒概念,股价就能翻好几倍。

  在这种环境下,罗伯逊显然认为市场的泡沫太大了。于是他开始做空科技股。但在当时那个市场环境,再烂的公司股价也是飞涨,整个市场毫无理性可言。

  结果由于做空这些股票,老虎基金损失惨重。不仅如此,当时由于所有人都在疯狂追涨科技公司,很多资金从传统经济流向了互联网领域,连传统的价值股也受到很大冲击。比如老虎基金重仓持有的美国航空,12个月跌了接近一半。

  等到了2000年2月底,老虎基金已经跌得不成样子。基金越跌,投资者也越拼命地撤资。结果仅仅一年多时间,老虎基金管理的资产就从巅峰的230亿美元狂跌到65亿美元。到了三月,罗伯逊彻底扛不住了,干脆决定关闭基金。

  但最令人唏嘘的是,老虎基金是在2000年3月30日正式关闭的,20天前纳斯达克指数刚刚创下了历史新高。结果仅仅到了4月,整个市场就开始暴跌,一个月就跌了15%,接下来两年跌了快80%。

  想想如果罗伯逊是在这个时候做空的,他的回报是难以想象的。

  所以虽然他的判断是对的,但就是倒在了黎明之前。择时就是这么一件非常难的事情。

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